לטוס עם אילון מאסק לחלל, אבל באיזה מחיר?

היי, אתם שם, רוצים להשקיע ב- SpaceX של אילון מאסק? יש קרן סל שיכולה לעשות זאת עבורכם.

אך אם תרצו לגלות אם אתם משלמים מחיר הוגן, שיהיה לכם בהצלחה.

הדבר נכון לא רק לאנשים שרוצים להשקיע ביצרנית טילי השיגור לרכבי החלל שייסד מאסק, אלא לכל מי שמוצעים לו נכסים לא-נסחרים או "אלטרנטיביים" באמצעות תעודות סל. המניות והחוב של חברות פרטיות אינם מתקרבים להיות ערוכים למסחר רציף בשווקים הציבוריים, ו- SpaceX מדגימה מדוע. 

● "אבולוציה טבעית. לא כולם מנצחים": למה אנבידיה וברודקום צוללות בוול סטריט?
● הדולר מתחזק בחדות מול השקל: אלו הסיבות

ב-3 בדצמבר האחרון, הודיעה קרן קטנה בשם ERShares Private-Public Crossover ETF (XOVR) כי הפכה את SpaceX הפרטית להחזקה העיקרית שלה. כמו משקיעים חיצוניים רבים, תעודת הסל קנתה את SpaceX באמצעות מכשיר פיננסי ייעודי – ( special-(purpose vehicle – SPV – קרן פרטית שמוקמת כדי להחזיק בנכס מסוים. הקרן שילמה 7.5 מיליון דולר, שווה ערך ל-135 דולר למניה של SpaceX , אומר ג'ואל שולמן, המייסד ומנהל ההשקעות הראשי של ERShares.

ב-12 בדצמבר, פרסמה XOVR רכישה נוספת של 10 מיליון דולר, והעלתה את חלקה ב- SPV המחזיקה ב- SpaceX ל-12% מסך נכסי הקרן. זאת לפי מחיר הסגירה של 185 דולר למניה ב-11 בדצמבר.

"למרבה המזל", אומר שולמן, SpaceX הציעה מניות למשקיעים פרטיים ב-185 דולר ליחידה כמעט באותו הזמן, והעריכה את כל החברה בכ-350 מיליארד דולר. XOVR רשמה אז את הפוזיציה שלה ב- SpaceX שלה ב-185 דולר, רווח מיידי של 37%.

משקיעים שמשתוקקים להחזיק ב- SpaceX הזרימו יותר מ-90 מיליון דולר ל- XOVR בדצמבר, וכמעט הכפילו את סך הנכסים של התעודה. הודות לכסף החדש הזה בעיקר, הקרן מנהלת כעת כ-250 מיליון דולר, יותר מ-20 מיליון דולר מתוכם ב- SpaceX – כ-8% מנכסי הקרן, ירידה מהשיא הקודם של 12%.

הביקוש למניות SpaceX הוא כה גבוה עד שקרנות SPV המחזיקות בה כנכס היחיד או העיקרי שלהן, עשויות לגבות עמלות של עד 25% מכלל הרווחים. שולמן סירב לפרט את העמלות ש- XOVR עשויה לשלם או כיצד הדבר משפיע על ערך הפוזיציה שלה ב- SpaceX.

כחברה פרטית, SpaceX מדווחת לציבור מעט מאוד אם בכלל על מצבה הכספי. הניסיון להבין כמה שווה המניה שלה הוא משחק ניחושים. בשבוע החולף, מספר שווקים מקוונים המנסים לשדך בין קונים למוכרים של חברות פרטיות הציעו את SpaceX במחירים מגוונים מאוד.

EquityZen הציגה את מה שהיא כינתה "הצעת המחיר המוסמכת הגבוהה ביותר" של 150 דולר. פלטפורמת Nasdaq Private Market מסרה כי "השווי בשוק המשני מוערך כעת ב-182.01 דולר", דיסקאונט של 2% מ-185 דולר למניה בגיוס של SpaceX בדצמבר.

Rainmaker-X , שוק נוסף מסוג זה, הציג שתי מנות של מניות SpaceX למכירה ב-207.05 דולר ו-209.51 דולר למניה, וחמש הוראות רכישה, אחת ב-115.50 דולר והאחרות ב"מחיר הטוב ביותר".

איך מגיעים ל"שווי הוגן"?

בשווקים הציבוריים, אפילו פער של 1% בין המחיר המוצע (או ההצעה לקנות) למבוקש (או ההצעה למכור) הוא חריג. הפער בין המחיר המוצע הנמוך ביותר למחיר המבוקש הגבוה ביותר עבור SpaceX בשווקים הפרטיים הללו עמד השבוע על כ-80%.

ברור ש- SpaceX שווה כנראה יותר מ-115.50 דולר למניה; סביר להניח שזהו מחיר מוצע של צייד מציאות בתקווה למצוא מישהו שמוכר בבהלה. אך האם היא שווה 182.01 דולר או 185 או אפילו 207.05, 209.51 דולר ויותר?

אין לדעת.

שולמן אומר שהוא משוכנע שההערכה של XOVR סביב 185 דולר למניה מדויקת לעת עתה. "לא נציג מצגי שווא על ידי פרסום מחירים שאין להם בסיס", הוא אומר.

כשנשאל איך בדיוק הקרן תבין מה שווי המניות שלה ב- SpaceX , השיב שבדומה למנהלי נכסים רבים שמתאמצים לפתור את הבעיה של הערכת נכסים פרטיים בקרן ציבורית, ב- XOVR גם פיתחו שילוב של שיטות שיכולות לעבוד.

חוקי רשות ני"ע מחייבים קרנות נאמנות ותעודות סל להעריך את החזקותיהן במחירי שוק כאשר אלה "זמינים בקלות". כשהם אינם זמינים – למשל בחברות פרטיות כגון SpaceX – על הקרנות להגיע ל"שווי הוגן" שנקבע ב"תום לב". עם זאת, מידת הפירוט שהקרנות מספקות על שיטות ההערכה הללו תלויה במידה רבה בהן.

דייב נאדיג, אנליסט ותיק לשעבר של תעודות סל, אומר ש- XOVR יכולה לסחור במעט מהחזקותיה ב- SpaceX במרווחים אקראיים, ואז לפרסם את המחירים המתקבלים עבור השוק הציבורי, כדי שישמשו נקודת ייחוס להערכת החברה הפרטית.

"אנו בוחנים את האפשרות הזו", אומר שולמן. "יש לנו כמה דרכים להעריך חברה פרטית, וזה יכול להיות אחד מהמנגנונים".

אי אפשר לסגור דלתות בפני משקיעים חדשים

אבל מה צריך להיות היקף המסחר בחברה של 350 מיליארד דולר כדי להפוך את המחיר למהימן? "אם מישהו סוחר במניה אחת ב-100% יותר", שואל נאדיג, "האם זה מגדיל את השווי של SpaceX ב-350 מיליארד דולר יותר ממה שהיה שנייה אחת קודם?".

בעיה נוספת: במקרה של התרסקות שוק, XOVR תצטרך למכור את החזקותיה הנזילות ביותר כגון אלפבית, אנבידיה, מטא ואורקל כדי לעמוד בפדיונות, אם המשקיעים ייכנסו לפאניקה. מהלך כזה עשוי להשאיר את בעלי המניות הנותרים עם SpaceX בעיקר – שאינה נסחרת בקלות.

קרן נאמנות יכולה להפחית את הסיכון בכך שתפסיק להכניס משקיעים חדשים, לפני שהזרמה גדולה של כסף תהפוך את הקרן לגדולה מדי כדי להתמודד עם יציאת כספים פתאומית.

תעודות סל, על פי תכנונן, אינן יכולות לסגור את דלתותיהן בפני משקיעים חדשים – אף שבהודעה לעיתונות בחודש שעבר אמרה XOVR שזה יקרה כשהיא תגיע לשווי נכסים של 500 מיליון דולר. שולמן אומר שזה היה "מנוסח גרוע" ו"שגוי", והוסיף כי "התכוונו לרמוז שב-500 מיליון דולר נגביל רכישה נוספת של הון פרטי", כדוגמת SpaceX .

כיצד בכוונת XOVR לנהל את הסיכון הטמון בגל אפשרי של פדיונות? "זו שאלת המפתח שכולם מנסים לענות עליה", אומר שולמן, שמבטיח כי "יש לנו מנגנון קנייני לטפל בה", שאת פרטיו אינו חושף מסיבות תחרותיות. "נוכל לענות על צרכי המשקיעים אם נידרש לעשות זאת", הוא אומר.

במילים אחרות, סמוך עלינו.

אם תעשיית ההשקעות רוצה למכור נכסים פרטיים לציבור, מוטב שתספק תשובות ברורות יותר.