ההימור של אלי גליקמן הצליח. האם הוא גם יקנה את צים?

רק לפני כשלושה חודשים מכר איש העסקים עידן עופר את יתרת המניות שלו בחברת התובלה הימית צים , לאחר שנים ארוכות בהן החזיק במניותיה באמצעות חברת קנון (וקודם באמצעות החברה לישראל) – תחילה כבעל שליטה בחברה ובהמשך, מאז הסדר החוב השני בחברה (בשנת 2014), כבעל המניות הבולט בה.

● אחרי הדוחות החזקים: פרטנר תחלק דיבידנד לראשונה מאז 2012 
● ניתוח | "התפכחות מהאופוריה בארה"ב": אירופה הופכת לטרנד החדש של המשקיעים? 

כעת נסחרת צים ללא בעל מניות דומיננטי, אך פרסום מסוף השבוע באתר ההשקעות Street Insider מצביע על אפשרות לשינוי המצב. לפי הפרסום, מנכ"ל צים, אלי גליקמן, שוקל לבצע מהלך MBO) management buyout) שמשמעותו רכישת השליטה בחברה על־ידי או בהובלת בכירים בה. צים לא הגיבה לדיווח בנושא.

בשוק הגיבו בחיוב לדיווחים, ומניית צים זינקה בשני ימי המסחר האחרונים של השבוע שעבר בכמעט 10%, למחיר המשקף לחברה שווי שוק של 2.5 מיליארד דולר. אגב, אם אכן יש עסקה מסוג זה על הפרק, ייתכן שתיפתח האפשרות לגורמים נוספים להגיש הצעות משלהם, מה שעשוי להוביל למאבק שליטה ולעלייה בשווי.

נזכיר שצים הונפקה לראשונה בניו יורק בשנת 2021 בשווי של 1.7 מיליארד דולר. זמן קצר לאחר מכן הפכה החברה, בעקבות מגפת הקורונה והשיבושים בשרשרת האספקה, לחברה הרווחית ביותר בישראל ואף זינקה בשנת 2022 לשווי שיא של מעל 10 מיליארד דולר. בהמשך, לאחר שעברה להפסדים בשל ירידת מחירי התובלה הימית ב־2023, נסחרה צים בשפל של פחות ממיליארד דולר. מהשפל של נובמבר 2023 זינקה המניה בכ־300%, בעיקר בשל איומי החות'ים על מעבר סחורות בתעלת סואץ, שהקפיצו שוב את מחירי התובלה הימית.

האם מהלך השתלטות על צים עשוי לצאת לפועל, ואם כן איך זה יתבצע ומדוע עכשיו? האנליסט עומאר נוקטה מבנק ההשקעות ג'פריס התייחס לנושא ביום שישי, וכתב ללקוחותיו כי ייתכן שעם פרסום הדוחות של צים השבוע (ביום רביעי) יתווסף מידע בסוגיה. להערכתו, בהסתכלות פיננסית בלבד על צים, יתרות המזומנים שלה גבוהות מהשווי שבו היא נסחרת (כ־3.13 מיליארד דולר נכון לסוף הרבעון השלישי של 2024, לעומת שווי של 2.5 מיליארד דולר); יש לה חוב נמוך, בעיקר בשל חכירת אוניות; ויש לה היסטוריה של חלוקת דיבידנדים גבוהים, ולכן להערכתו "נראה שמשקיעים יאתגרו את העסקה במחיר הנוכחי".

"לשלוט בפועל עם 20%"

בג'פריס ממליצים על מניית צים בהמלצת "נייטרלי" במחיר יעד של 18 דולר, שנמוך ב־13.3% ממחירה הנוכחי.

יואב בורגן, העוסק בשיווק קרנות גידור ובייעוץ פיננסי־כלכלי, סיקר שנים רבות את מניית צים כאנליסט, וגם הוא מעריך שמדובר במהלך מאתגר. "אלי גליקמן הוא מנכ"ל מ־2017 והוא יכול לזקוף לא מעט מהמהפך העסקי המשמעותי של צים לזכותו, כמובן לצד רוח גבית מטורפת של היציאה מהקורונה, ואז הסיפור של החות'ים והבצורת בתעלת פנמה, שהקפיצו את מחירי התובלה הימית", אומר בורגן.

"אין מי שמכיר טוב ממנו את פוטנציאל האפסייד של צים מהמצב הנוכחי שלה. מצד שני, הוא רואה שמחיר המניה לא יקר – היא נסחרת פחות מהמזומנים שלה, חזרה להרוויח יפה ולחלק דיבידנד. העניין הוא שבמצב הזה, למה שמישהו יסכים למכור לו? מאז שקנון יצאו מהתמונה אין בעל מניות מהותי בחברה, יש פה ושם קרנות והרבה משקיעי ריטייל. מנקודת המבט שלהם, צים במצב לא רע בכלל, תשואת הדיבידנד יפה ומחיר המניה לא יקר, אז למה למכור?".

עם זאת, בראייה ארוכת־טווח יותר בורגן מוסיף כי "הרעשים החיצוניים", דוגמת החות'ים ותעלת פנמה, נתפסים כמתמתנים, מה שכבר משפיע על ירידת מחירי התובלה הימית. עוד גורם שעלול להשפיע לרעה הוא המכסים של נשיא ארה"ב טראמפ, שעלולים לגרום להאטה ולירידה בביקושים לתובלה ימית. אלו מגיעים כשבצד ההיצע ישנה תוספת משמעותית של אוניות – כך שלדברי בורגן, "שיווי־המשקל הצפוי בשנים הקרובות בין היצע לביקוש הוא פחות אופטימי, וזה יכול לעבוד לטובת גליקמן, לקנות ברמת המחירים הנוכחית".

יש לציין כי למדינת ישראל יש בצים "מניית זהב", שבאמצעותה היא שומרת לעצמה את האפשרות לקבל החלטות בחברה שהופרטה במקרים שבהם היא רואה בכך חשיבות אסטרטגית. בורגן מעריך שלא תהיה לכך השפעה על עסקה מסוג זה: "בכל תרחיש, מניית הזהב של המדינה תישאר. תיאורטית מניה כזו אמורה להשפיע על התמחור של צים, אך בפועל זה לא קורה, בטח בגלגול הנוכחי כחברה ציבורית".

בהנחה שהדיווח נכון, ייתכן שהמטרה של גליקמן היא להפוך את צים לחברה פרטית?
בורגן: "להפוך אותה לפרטית נראה לי קשה מאוד במבנה הנוכחי, אז אם כבר מדובר ברכישת שליטה דה־פקטו במינימום השקעה. אפשר לשלוט בצים בפועל גם עם 20%, ולהמשיך ליהנות מהציבוריות".

יחבור לבנקאי השקעות?

גליקמן מנהל את צים מיולי 2017. לפני כן הוא כיהן כמנכ"ל חברת החשמל וכמשנה למנכ"ל פרטנר, ועוד קודם לכן היה מפקד שייטת 13. בעבר סיפר לגלובס כי כשהגיע לצים, החברה "עמדה לפני פשיטת רגל – זה לא סוד. כשפנו אליי להיות מנכ"ל צים אמרתי: 'מה, אני משוגע?'. לקח יותר מחצי שנה של פניות ובסוף החלטתי לבוא, בזכות שני דברים: האתגר והתגמול. לקחתי סיכון אישי רב לקרדיט שלי בהגעה לחברה כמו צים".

צים, נזכיר, הייתה אז אחרי שני הסדרי חוב גדולים, כולל "תספורת" עצומה לבעלי החוב שלה. בהמשך, בעקבות מהלכים שביצעה החברה בהובלתו ובזכות השיבוש שגרמה הקורונה (צמצום התובלה במטוסים לצד גידול בכסף הפנוי ובצריכה) – נהנתה צים משיפור משמעותי והונפקה בניו יורק בתחילת 2021. 

התפקיד הפך את גליקמן לאחד השכירים העשירים במשק. הוא מחזיק כיום בכ־1.1% ממניות צים בשווי של כ־26.3 מיליון דולר. בשנים 2020־2023 נהנה גליקמן מתגמולים בעלות כוללת של 22.8 מיליון דולר, מתוכם רכיב המזומן (שכר ובונוס) היה 8.4 מיליון דולר. ועדיין, לצורך רכישת השליטה נדרשים ממנו סכומים גבוהים בהרבה.

עסקאות MBO נחשבות לרוב כממונפות, הממומנות בעזרת הלוואות. בורגן מעריך שגליקמן יחבור לבנקאי השקעות שיבנו עבורו וסביבו קבוצת משקיעים, עם מימון מצד בנקים או קרנות, כשגליקמן הוא הגורם המוביל בעסקה. "יכול להיות שמהלך כזה התחיל כשבנקאים פנו אליו", מציין בורגן.

רק לאחרונה, כאמור, מימשה קנון של עידן עופר את יתרת החזקתה בצים כשמכה מניות ב־178 מיליון דולר, ובכך סיכמה תקופה בה מימשה מניות צים וקיבלה ממנה דיבידנדים בהיקף כולל של 2.1 מיליארד דולר (לפי נתוניה). מנגד, אלי גליקמן לפי הדיווח מחפש שליטה בחברה, אז מי מהשניים צודק?

"זה לא עניין של מי צודק, אלא מה השיקולים של כל אחד", מדגיש בורגן. "עופר היה בצים תקופה ארוכה מאוד, גם בתקופות קשות מאוד, ובסוף הייתה לו עדנה. הוא החליט, מבחינתו בשכל רב, לממש רווחים משמעותיים מאוד. מבחינה זו, זה חלק ממהלך עסקים רב־שנתי רגיל. גליקמן מנגד הוא מנהל שכיר שככל הנראה מזהה הזדמנות בתמחור הנוכחי. אלה שני כיוונים שונים לחלוטין, אך משלימים".

עסקאות משתלמות בעבר

עסקאות MBO אמנם אינן מאוד שכיחות, אך יש מספר דוגמאות לעסקאות כאלה גם בוול סטריט וגם בשוק המקומי. אחת הבולטות היא רכישת חברת הטכנולוגיה Dell ב־2013, כשהמייסד מייקל דל חבר לקרן הפרייבט אקוויטי סילבר לייק ורכש את החברה, שהפכה לפרטית (בהמשך הונפקה שוב).

בישראל, לפני כרבע מאה הוביל מנכ"ל חברת תדיראן קשר, חזי חרמוני, קבוצה של מנהלים בחברה, לצד קרן ההשקעות פימי ושמרוק האמריקאית, לרכישה ממונפת של החברה מידי קונצרן כור. לימים סיפר חרמוני, שהוא ואשתו משכנו את ביתם בסביון לצורך קבלת הלוואה לרכישה, כי "לא קיבלנו אופציות ולא ישנו בלילה, אבל בסופו של דבר כשאתה משתמש בכסף שלך, זה מגדיל את הסיכויים שתקבל את ההחלטות הנכונות לטובת החברה".

בעל שליטה אחר שעשה את המעבר מכיסא המנכ"ל כבר לפני שנים רבות, וודאי שאינו מצטער על כך, הוא גיל אגמון. אחרי שנים ארוכות בהן הוביל בהצלחה כמנכ"ל את דלק רכב (יבואנית רכבי מאזדה ופורד לישראל), רכש ב־2010 נתח של 22% ממניות החברה מידי קבוצת דלק של יצחק תשובה, באמצעות הלוואת ענק שלקח מבנק הפועלים. בשנים הבאות הגדיל אגמון את החזקותיו בדלק רכב, שכיום עומדות על כ־50% מההון, בשווי שוק נוכחי של כ־1.5 מיליארד שקל.

דוגמה נוספת של מנכ"ל שהפך לבעלים (חלקי) בחברה אותה ניהל היא של חברת הבנייה רוטשטיין, שבה חבר המנכ"ל הוותיק אבישי בן חיים לפני כעשור למיליארדר יצחק מירילשוילי לרכישת השליטה בחברה. מאז מניית החברה רשמה זינוק של כמעט פי 10 בשווייה (ממועד רכישת השליטה ביוני 2014). שווי השוק הנוכחי שלה עומד על כ־1.1 מיליארד שקל, וחלקו היחסי של בן חיים במניותיה על כ־200 מיליון שקל

מקרה בולט אחר של MBO, הפעם בשוק הפרטי, הוא זה של דליה קורקין, מנכ"לית חברת שירותי הסיעוד "עמל ומעבר". לפני כעשור, קורקין רכשה 30% ממניות החברה במסגרת עסקה שבה נרכשה השליטה בה על־ידי איש העסקים היהודי אמריקאי הארי גרוס, שאף העמיד לה את המימון לרכישת חלקה.

בשנת 2021 נמכרה השליטה בעמל ומעבר לידי קרן פימי בשווי גבוה פי 4 מזה שבו נכנסה קורקין להשקעה ברשת. ב־2024 רכש גם בנק הפועלים נתח מהרשת, בעסקה שגילמה לה שווי של 1.5 מיליארד שקל. קורקין, שכבר מכרה מניות בכ־160 מיליון שקל, ממשיכה להוביל את החברה ובידיה נותרו 16% מההון בשווי של כ־240 מיליון שקל.