"מודל הבנק המרכזי לא עובד": הכלכלן שמבקר את הפרה הקדושה של הכלכלנים

מאז תחילת הקדנציה שלו נדרש ראש הממשלה בנימין נתניהו להסביר מספר פעמים לתקשורת העולמית אמירות קיצוניות מצד חברי ממשלתו. מדובר לרוב באמירות שנוגעות להתנהלות המלחמה בעזה, אבל בתחילת פברואר בשנה שעברה נדרש ראש הממשלה לנושא שונה בתכלית: עצמאות הבנק המרכזי.

"חוק בנק ישראל מבטיח עצמאות… הנגיד בקביעת ריבית. שום דבר לא ישנה זאת" כתב אז נתניהו בחשבון הטוויטר שלו בציוץ שתורגם גם לאנגלית. גם שר החוץ דאז אלי כהן שהצית את הסערה נדרש להבהיר את דבריו, ולהצהיר על תמיכתו בעצמאות הבנק המרכזי.

דבר, יחד עם ביקורת של יו"ר ועדת הכספים משה גפני על התנהלות בנק ישראל, זכו לביקורת נוקבת מצד הממסד הכלכלי הישראלי. אלא שבשדה הכלכלי העולמי ישנן גם דעות אחרות, שאולי לא תואמות לגמרי את הביקורת של כהן וגפני על המוסד, אבל בהחלט מאתגרות את אחת הפרות הקדושות של הקונצנזוס הכלכלי הישראלי.

"הרעיון של עצמאות הבנק המרכזי מבוסס על הטענה הלא נכונה שמדיניות הריבית יעילה בלחימה באינפלציה" אומר הכלכלן הקנדי לואי-פיליפה רושון ל'דבר'. "אם מדיניות הריבית לא פועלת כפי שבנקאים מרכזיים טוענים, אז למה צריך עצמאות לבנקים המרכזיים?"

רושון הוא חלק מקבוצת כלכלנים שמבקרת את הגישה הכלכלית האורתודוקסית. הוא כתב וערך כמעט 40 ספרים העוסקים בתאוריה כלכלית ובהיסטוריה של מחשבה כלכלית. יחד עם כלכלנים כמו חתן פרס הנובל ג'וזף שטיגליץ וקלאודיה סהאם, הוא התנגד לרצף העלאות הריבית שנקטו בנקים מרכזיים ברחבי העולם בהובלת הפדרל ריזרב האמריקני. בראיון ל'דבר', הוא מסביר מדוע העלאת הריבית לא יעילה ללחימה באינפלציה ופוגעת בחלשים ביותר ומדוע צריך לזנוח את רעיון עצמאות הבנק המרכזי.

למה אתה מתנגד לשימוש בריבית ללחימה באינפלציה?
"השימוש בריבית נועד להוריד את רמת הצריכה וההשקעות, והוא מתבסס על ההנחה שאינפלציה נובעת מביקוש עודף. אם זה היה נכון, אפשר היה להצדיק את השימוש בריבית, אבל אני לא מקבל את ההנחה הזו. אני חושב שהאינפלציה נגרמה מסיבות אחרות. אני גם דוחה את הגישה שאינפלציה של 9-8 אחוזים, כמו שראינו לאחר הקורונה, היא הדבר הנורא ביותר שיכול לקרות לכלכלה."

עליות המחירים אינן בעיה חמורה?
"בוודאי שעליות המחירים הן בעיה – בעקבות העליות האחרונות רבים מתקשים לקנות מוצרי מזון. אבל אני לא חושב שאינפלציה ברמה של 8-9 אחוזים, גרועה יותר מאבטלה. אבטלה ואי-שוויון הם בעיני בעיות חמורות בהרבה, והריבית הגבוהה מחריפה את אי-השוויון ומייצרת אבטלה. המדיניות שמשמשת נגד האינפלציה מזיקה בהרבה מהאינפלציה עצמה. לא סתם, הכלכלן ג'ון מיינרד קיינס אמר ששימוש בריבית כנגד האינפלציה, ירפא את המחלה אבל יהרוג את החולה, כלומר את הכלכלה."

הכלכלן לואי-פיליפה רושון (צילום באדיבות המצולם)

איך קשורה מדיניות הריבית לרעיון עצמאות הבנק המרכזי?
"עצמאות הבנק המרכזי ומדיניות הריבית הן חלק מאותה גישה. זהו קונספט ישן, אבל הוא הגיע לבשלות רק לאחר האינפלציה של שנות ה-70 ותחילת שנות ה-80. הרעיון הוא להגן על הבנקים המרכזיים מלחצים פוליטיים כדי שיוכלו לקבוע את שיעור הריבית ברמה הנכונה להילחם לאינפלציה. הוא מבוסס על הטענה שפוליטיקאים לא מעוניינים להילחם באינפלציה אלא לנצח בבחירות הבאות ולכן הם עלולים לחשוש מריביות גבוהות, שיפגעו בסיכויים שלהם בבחירות."

וזו תפיסה מוסכמת?
"זה בהחלט קונצנזוס. אני חושב שרוב מכריע של בנקאים מרכזיים, אנליסטים, כלכלנים ופוליטיקאים, מאמינים ברעיון של עצמאות הבנק המרכזי. הסיבה היא כנראה רצון להימנע מחזרה של האינפלציה הגבוהה שהייתה בשנות ה-70."

מה המחקרים אומרים על האפקטיביות של עצמאות הבנק המרכזי?
"כדי לבדוק את הקשר בין עצמאות הבנק המרכזי לאינפלציה צריך להגדיר מה היא אותה עצמאות. המחקרים שעושים זאת מתחילים בהנחה שאינפלציה היא האיום הגדול ביותר לכלכלה ולכן בנק מרכזי שנלחם באינפלציה הוא טוב, כלומר עצמאי. אבל מה לגבי אבטלה או אי-שוויון? זהו בעצם טיעון מעגלי, מניחים שאינפלציה היא הרעה הגדולה, ולכן לחימה בה טובה.

"אבל אפילו אם מניחים את סוגיית ההגדרה בצד, אין תמיכה אמפירית לטענה שעצמאות הבנק המרכזי מובילה לירידה באינפלציה. גם כלכלנים שתומכים בגישה הזו יודו שהראיות חלשות ורחוקות מלהיות חד משמעיות. הסיבה שמחקרים רבים לא מוצאים קשר בין עצמאות הבנק המרכזי לאינפלציה היא שמדיניות הריבית לא אפקטיבית בלחימה באינפלציה. המודל של הבנקים המרכזיים לא עובד. אני לא אומר שמדיניות מוניטרית אינה אפקטיבית בכלל, רק לא ללחימה באינפלציה."

למה המודל לא העובד?
"המודל של הבנקים המרכזיים אומר שאם האינפלציה גבוהה מיעד הבנק המרכזי (1%-3% בישראל, ג.ר), צריך לעלות את הריבית. העלאת הריבית מפחיתה את הצריכה וההשקעות, כלומר את הביקוש. הביקוש נמוך מרחיב את האבטלה, ושיעור אבטלה הגבוה מפחית את האינפלציה. הבעיה היא שמחקרים אמפיריים הראו שההשפעה של הריבית על הביקוש זניחה ושההשפעה של האבטלה על האינפלציה לא קיימת."

"הצריכה וההשקעות לא מגיבות להעלאות בצעדים קטנים של הריבית. אני יכול לצטט את הפדרל ריזרב, את קרן המטבע הבינלאומית, את הבנק העולמי, שלל מוסדות כלכליים מכובדים, על כך שההשפעה של העלאת ריבית אינקרמנטלית זניחה. כמובן שאחרי 11 העלאות, כמו שנעשה בארה"ב, תהיה תגובה של הביקוש לריבית הגבוהה, אבל אנחנו לא יודעים כמה העלאות יידרשו."

מה לגבי האבטלה והאינפלציה?
"החלק השני של המנגנון הוא שאבטלה גבוהה תוביל לאינפלציה נמוכה יותר – עקומת פיליפס. עקומת פיליפס מייצגת קשר שלילי בין האבטלה לאינפלציה – כשהאבטלה עולה, האינפלציה פוחתת. שוב, הבעיה היא שב-50 השנים האחרונות, העקומה הפכה לקו שטוח; אין קשר בין אינפלציה לאבטלה. גם כאן, אפשר לצטט כלכלנים ומוסדות בכירים בנוגע לכך, מדובר בקונצנזוס.

"כשמסכמים, ההשפעה של הריבית על הביקוש ולכן על האבטלה קטנה, וכך גם ההשפעה על האינפלציה וכל המודל קורס. כשהבנקים המרכזיים רואים שהעלאת הריבית לא משפיעה, הם מעלים אותה שוב ומקווים שהיא תשפיע. אבל היא לא ולכן מעלים את הריבית שוב ושוב, 11 פעמים, עד שבסופו של דבר המערכת קורסת תחת הריבית הגבוהה."

ובכל זאת, גם עכשיו הכלכלה האמריקאית נהנית מצמיחה בריאה ושיעור אבטלה נמוך.
"הכלכלה האמריקאית צומחת למרות 11 העלאות ריבית בגלל התמרוץ הפיסקלי האדיר של ביידן. תמיד צריך להתייחס לתמונה המלאה. אבל במדינות רבות אחרות, כמו בקנדה, באנגליה, בגרמניה ובמדינות אחרות, הכלכלה האטה משמעותית בעקבות שורה של העלאות ריבית."

עצמאות מהממשלה, אבל לא מההון

בביקורת נוספת, טוען פיליפה-רושון שהבנק המרכזי העצמאי חף מהשפעות הממשלה אבל לא מהשווקים הפיננסיים.

"כשהאינפלציה רק התחילה לעלות לאחר הקורונה, הפדרל ריזרב אמר שהאינפלציה צפויה להיות ארעית ולכן אין צורך להעלאות את הריבית. הם התחילו להעלות ריבית כי השווקים אמרו להם שהם מתנהגים בחוסר אחריות ומתחילים לאבד את אמון השווקים."

מה הכוונה השווקים אמרו?
"היו הרבה ביקורות מכלכלנים של חברות פיננסיות, למשל קרנות גידור, שהעלו דאגות בנוגע לאמינות של הפדרל ריזרב. אם יש דבר אחד שבנקים מרכזיים מפחדים ממנו, זה אובדן האמינות שלהם, ולכן הם התחילו לעלות את הריבית."

מדוע הם חוששים מאובדן האמינות?
"הם רוצים להיות במעמד שבו סומכים על מה שהם אומרים. הם לא רוצים להיראות חלשים או חסרי-מעש אל מול האינפלציה, למרות שהם עצמם אמרו שהיא תהיה ארעית. אני, יחד עם כלכלנים כמו שטיגליץ וסהאם טענו מהרגע הראשון שהאינפלציה הזו ארעית ולכן אין סיבה לעלות את הריבית, והאבחון הזה התברר כנכון. הסברנו שכשהבעיות האמיתיות שגרמו לאינפלציה ייפתרו, האינפלציה תרד, וכך קרה."

מהיכן מגיעה הרגישות של הבנקאים המרכזיים לשווקים הפיננסיים?
"הכלכלן ג'רלד אפשטיין אמר שבנקאים מרכזיים מקבלים החלטות דרך עדשות של השוק הפיננסי. בנקאים מרכזיים מגיעים לרוב עם עבר כלשהו בשווקים הפיננסיים. הם רוצים לדאוג שמצב השווקים בריא, שהרנטיירים (אנשים שהכנסתם מגיעה מנכסים) מרוויחים טוב. לכן חשוב להם מאוד מה חושבים בשווקים הפיננסיים."

אתה מתנגד לכך שהבנק המרכזי ידאג לבריאות השווקים והמערכת הפיננסיים?
"ממש לא. אני רק מצביע על הצביעות באמירה שהבנק המרכזי עצמאי. יש אנשים כמו שטיגליץ ואחרים שטענו שכדי שהטיעון על עצמאות הבנקים מרכזיים יהיה קביל, הם צריכים להיות עצמאים גם מהשווקים."

מה היו הגורמים האמיתיים לאינפלציה?
"העלייה במחירי נפט, חיטה וסחורות אחרות, עלייה בעלויות התובלה וצווארי בקבוק. הדברים האלו קשורים לקורונה ולמלחמה באוקראינה. הסיבה הנוספת היא אינפלציית רווחים שבמסגרתה תאגידים ניצלו את כל הבעיות שדיברתי עליהם כדי להרחיב את שולי הרווח שלהם. כשמחירי התובלה והאנרגיה ירדו, האינפלציה נבלמה."

הדברים האלו קרו במקביל להעלאות הריבית. איך אתה יודע שלא היה לריבית תפקיד בכך?
"להעלאות הריבית אין קשר לכך. לפי הפדרל ריזרב, וגם לפי מקורות אחרים, לריבית לוקח כשנה וחצי להשפיע, אבל האינפלציה החלה לרדת חודשיים-שלושה לאחר העלאות הריבית. כלומר התזמון לא תואם לחלוטין. אין שום ביסוס לטענה שהמדיניות המוניטרית היא זו שפתרה את האינפלציה."

"מדיניות מוניטרית לא יעילה בלחימה באינפלציה, אבל מועילה לעשירים"

מה החסרונות של מדיניות הריבית?
"למדיניות מוניטרית יש משמעות אדירה בנוגע לאי-השוויון. כשאתה מעלה ריבית, אתה למעשה מעביר הכנסה מהעובדים לרנטיירים – מי שהכנסתו מגיעה מבעלות על נכסים. העובדים משלמים יותר ריבית ובעלי הנכסים נהנים מריבית (תשואה) גבוהה יותר, ורואים את זה בנתונים. מאז המשבר הפיננסי, בנקים מרכזיים החלו להודות שהמדיניות המוניטרית משפיעה על אי השוויון, ונראה שנוצר קונצנזוס ביחס לנושא.

"אם מבינים שמדיניות מוניטרית לא אפקטיבית ללחימה באינפלציה אבל מעשירה את העשירים, עולה שאלה גדולה בנוגע אליה: מה המדיניות הזו עושה והאם יש דרכים טובות יותר להשתמש בה?"

מהי מדיניות מוניטרית אופטימלית לשיטתך?
"קודם כל חשוב לציין שבנקים מרכזיים לא נוסדו כדי להילחם באינפלציה אלא מסיבות אחרות. סיבה אחת היא כדי לתמוך בהוצאות הממשלה, למשל להקל על מימון מלחמות, על ידי הנמכת הריבית על אגרות חוב. הסיבה השנייה היא שיפור וייצוב של מערכת התשלומים. בתמצית, הבנקים המרכזיים נוצרו כדי לייצב את המערכת הפיננסית והרעיון שהתפקיד שלהם הוא להילחם באינפלציה הגיע הרבה יותר מאוחר; הייתי אומר שבשנות ה-60 של המאה העשרים.

"בגלל שאין קשר ברור בין ריבית לאינפלציה, אני לא רואה היגיון במערכת של יעדי אינפלציה. הבנקים המרכזיים צריכים לקבוע שיעור ריבית נמוך יחסית ולשמור עליו פחות או יותר קבוע. כך, הבנק המרכזי פנוי להבטיח את יציבות המערכת הפיננסית דרך פיקוח ושמירה על השווקים הפיננסיים. משבר 2008, למשל, פרץ במידה רבה בגלל היעדר פיקוח, אבל בתגובה אליו הבנקים המרכזיים הזרימו כספים אדירים למערכת ובכך מנעו ממשבר גדול בהרבה להתפתח. זה צריך להיות התפקיד שלהם. ריבית נמוכה גם מקטינה גם את אי-השוויון בחלוקת ההכנסות בין מיעוט שמחזיק בכמות אדירה של נכסים לרוב הציבור."

ומה לגבי אינפלציה וצמיחה?
"צריך להשתמש במדיניות פיסקלית כדי להתמודד עם סוגיות של צמיחה, אינפלציה, אבטלה, אקולוגיה וסביבה, אי-שוויון, אי-שוויון מגדרי וכו'. ריבית נמוכה מאפשרת לממשלה מרחב פיסקלי גדול יותר כי העלות של גירעון וחוב ציבורי נמוכה. זה מה שקרה במשבר הקורונה כששיעורי הריבית היו ממש אפסיים, אולי אפילו נמוכים מדי."

אתה מציע לנווט את הכלכלה דרך מדיניות הממשלה?
"נכון, אנחנו צריכים להישען פחות על מדיניות מוניטרית והרבה יותר על מדיניות פיסקלית, כמו שקרה בעשורים שלאחר מלחמת העולם ה-2 ועד שנות ה-60. אז הצמיחה הייתה מהירה יותר, האבטלה והאינפלציה נמוכות יותר, ואי-השוויון היה פחות חריף. לא סתם אנחנו קוראים לשנים הללו 'תור הזהב של הקפיטליזם'."

אבל התקופה הזו נגמרה במשבר אינפלציה.
"כן אבל האינפלציה בשנות ה-70 לא פרצה בגלל המדיניות הפיסקלית אלא בדיוק כמו היום, בגלל משברי נפט, ב-1973 וב-1979.  גם אז, האינפלציה הייתה ארעית, ב-1981 היא כבר החלה לרדת בארה"ב ובאירופה וב-1982 כבר הייתה די נמוכה."

גם אם מקבלים את הטענה שמדיניות מוניטרית אינה יעילה, בנק מרכזי בכלכלה קטנה כמו ישראל, וגם בכלכלות גדולות יותר אבל פחות מתקדמות, תלוי בשיעורי הריבית על המטבעות החשובים ובראשם הדולר. אם הפדרל ריזרב מעלה את הריבית על הדולר ובנק ישראל שומר על ריבית נמוכה, משקיעים יעבירו את ההון שלהם לארה"ב איפה שהתשואה גבוהה יותר. האם הבנקים המרכזיים שלא בראש שרשרת המזון הכלכלית יכולים לקיים מדיניות ריבית עצמאית?
"זו נקודה חשובה. הפחד הוא שבמקרה של פערי ריבית לטובת הדולר, למשל, בריחת הון תביא להיחלשות המטבע וזו תביא לאינפלציה (כי היא מייקרת את הייבוא, ג.ר). צריך לבחון את זה לכל כלכלה לגופה. יפן לא העלתה את הריבית בהתאם לפדרל ריזרב ואכן הין נחלש משמעותית ביחס לדולר, אבל זה לא הוביל לאינפלציה. במדינות אחרות, מקסיקו למשל, זה עלול לקרות. החזרת הפיקוח על תנועות הון היא דרך לפתור את הבעיה, כלומר לשמור על עצמאות מוניטרית; הפיקוח ימתן את התגובה של ההון לפערי הריבית. מדינות מזרח-אסיה יישמו פיקוח על תנועות הון והוא עבד בצורה נפלאה."

רבים בישראל וגם במדינות אחרות איבדו אמון בדרג הפוליטי בישראל ורואים בהחלשת והכפפת הדרג המקצועי, שהבנק המרכזי נכלל בו, סכנה לכלכלה. האם המצב הזה לא מצדיק את ההגנה על הבנק המרכזי?
"הרעיון של עצמאות הבנק המרכזי שם את המושכות בידי המדיניות המוניטרית ומגביל את השימוש במדיניות פיסקלית. צריך לא לבלבל בין הרצון להגביל את הממשלה באשר היא לבין התנגדות לממשלה אידיאולוגית מסוימת. אני מתנגד לטראמפ וחושב שבחירתו מחדש תהיה רעה מאוד, אבל זה לא אומר שצריך למנוע מהממשלה לנקוט מדיניות פיסקלית. תחשוב על המדיניות שביידן הוביל, שהביאה לצמיחה ואבטלה נמוכה."

אתה חלק מאסכולה כלכלית שהתפתחה בהשראת התאוריות של הכלכלן הבריטי ג'ון מיינרד קיינס. מה הוא חשב על עצמאות הבנק המרכזי?
"קיינס האמין בעצמאות הבנק המרכזי, אבל רק אם היא נועדה ללחימה באבטלה ולא באינפלציה. אבל אני חושב שבהקשר הנוכחי, אי אפשר להפריד בין עצמאות הבנק המרכזי לגישה של קודם-כל אינפלציה. להבנתי, קיינס דיבר על כך בהקשר אחר לגמרי. הטענה שלי היא שאם מדיניות הריבית לא פועלת כפי שהבנקים המרכזיים טוענים, אז אין צורך בעצמאות שלהם".