בשנת 2017 הכנסת אישרה לבורסה לני״ע בת״א להפוך לחברה למטרות רווח. בשנתיים שלאחר מכן רוב מניות הבורסה נמכרו על ידי הבנקים הישראלים לחמש קבוצות של משקיעים זרים, וכך קרן מניקיי האוסטרלית הפכה לבעלת המניות הגדולה ביותר. במקביל, מניות הבורסה נרשמו למסחר, ומנהלי הבורסה קבלו חבילות שכר נדיבות המבוססות על מניות ואופציות. התאוריה הייתה שהפרטת הבורסה למשקיעים זרים ותימרוץ מנהליה למקסם את ערך מנייתה יגרמו לה להיות יעילה יותר והדבר ייטיב עם שוק ההון.
כשבע שנים מאוחר יותר, או לפני כשבוע ליתר דיוק, התיאוריה הזו עמדה למבחן. מפגש האנטרסים בין קרן מניקיי, שרצתה לממש חלק נכבד מהשקעתה ברווח נאה של 175.5 מיליון שקל, והעניין של מנהלי הבורסה למקסם את ערך מנייתה יצר עסקה בה הבורסה רכשה קרוב ל-5% ממניותיה שלה מקרן מניקיי האוסטרלית, בעסקה מחוץ לבורסה. מטרת העסקה הייתה למנוע ממניקיי למכור את המניות תוך כדי המסחר בבורסה, מה שהיה צפוי לגרום לירידת מחיר המניה. העסקה עוררה את זעמם של בעלי המניות שלא שותפו בה ואלה הביאו את העניין לפתחו של בית המשפט.
בטור זה אינני מתכוון לעסוק בשאלת חוקיות העסקה אלא לטעון שהיא מדגימה כי דיני החברות וניירות הערך בישראל מיושנים ואינם בנויים להתמודד עם עסקאות בעייתיות בשוק הון מודרני.
ראשית, חוק החברות מבוסס על תאוריה משנות ה-70 של המאה הקודמת, הקרויה ״בעית הנציג״. לפיה, בחברות ללא בעל שליטה קיים ניגוד אינטרסים מובנה בין בעלי המניות לבין המנהלים. בניגוד לכך, הבעייתיות בעיסקה המדוברת דווקא נובעת משיתוף אינטרסים בין מנהלי הבורסה לבין מניקיי. שיתוף האינטרסים הזה מעלה חשש לכאורה לעסקת ״שמור לי ואשמור לך״ (“quid pro quo”) שהיא לאו דווקא לטובת החברה: בכירי הבורסה משתמשים בנכסיה על מנת לאפשר למניקיי למכור חבילה גדולה של מניות במחיר גבוה, ובתמורה יתכן שמנהלי מניקיי יאשרו חבילות שכר נדיבות לבכירי הבורסה. הליכי אישור עסקאות בניגוד עניינים שבחוק החברות לא נועדו להתמודד עם סיטואציה כזו.
שנית, העסקה המדוברת מדגימה מדוע המניות והאופציות הרבות שבכירי הבורסה קבלו, בהתאם למודל המסורתי של שכר תלוי ביצועים (“pay for performance”), עלולות לתמרץ אותם לתמוך בשער המניה גם אם הדבר אינו לטובת החברה. במקרה הנוכחי, המנהלים יצאו מגדרם בניסיון להשפיע על מחיר המניה גם במחיר נקיטת פעולות שנויות במחלוקת: תשלום של מעל 200 מיליון ש״ח מנכסי החברה לקרן מניקיי, יחס סלקטיבי לבעלי המניות ללא בקשת אישור מהם, וייזום עיסקה למרות העדר מקורות נזילים למימונה.
שלישית, העיסקה עם מניקיי מדגימה את הבעיתיות המשתקפת בגישה הניאו קלאסית של חוק ניירות ערך, לפיה יש לאפשר רכישות עצמיות כמעט ללא מגבלות. התיאוריה היא שלמרות שברכישה עצמית החברה מתערבת במסחר במניותיה שלה, כוחות השוק חזקים דיים כדי לתקן כל ניסיון השפעה מניפולטיבי על השער. בעיסקת מניקיי השוק הגיב ומהר, בירידה חדה של 9% בתוך יומיים, אבל לא היה בכך מאומה כדי לפצות את ציבור בעלי המניות שלא קיבל את הזכות להשתתף ברכישה העצמית. מבחינתו זה היה בבחינת סגירת האורווה לאחר שהסוסים ברחו.
לבסוף, כללי הממשל התאגידי הנוכחיים אינם מסדירים את פעולתן של קרנות ההשקעה הפרטיות בחברות ציבוריות. לקרנות השקעה יש ״פתיל השהיה״ מובנה שבסיומו הן חייבות למכור ולהחזיר לבעליהן את ההשקעה. כאשר בעל המניה הגדול ביותר שלך הוא קרן השקעה, כמו מניקיי, אתה יודע שהמימוש הגדול יגיע ושהדבר יצור לחץ משמעותי על מחיר המניה כלפי מטה. במקום לפעול בשיטה של ״כיבוי שריפות״ כפי שעשתה הבורסה כדאי לחשוב על הבעיה הזו מראש. בכלל זה יש לשקול הגבלה על כמות המניות שקרנות פרטיות יהיו רשאיות להחזיק בחברות ציבוריות.
כל זה דורש מחשבה מחודשת על מושגים שהפכו כמעט לאקסיומטיים בקרב משפטנים ואנשי שוק ההון. אני קורא לבורסה עצמה, למשקיעים המוסדיים, לאיגוד החברות הציבוריות, לרשות ני״ע, ולמשרד המשפטים לחשוב על כללי משחק חדשים שיתאימו למציאות המשתנה.
ניצן שילון הוא פרופסור מן המנין באוניברסיטת פקין שבסין וחבר מליאת רשות ני״ע לשעבר
